지주회사 가치평가 방법

지주회사 가치평가 방법

기업집단의 경제력집중을 우려하여 금지되어 오던 지주회사의 설립이 허용된 지 1년반이 지났다. 지주회사는 IMF경제위기 극복과정에서 기업개혁을 촉진하기 위한 수단으로 1999년 4월부터 제한적으로 허용되었다. 현행 지주회사의 설립요건은 매우 엄격하다. 자회사에 대한 지분율이 50% 이상이어야 하며(거래소 상장기업, 코스닥 등록기업은 30% 이상), 부채비율이 100% 이하여야 하고, 채무보증이 없어야 하며, 금융-비금융 자회사 간 교차소유를 해서는 안 되는 등의 요건을 갖추어야 한다.

지주회사는 상품, 노동, 금융시장개방과 국제화로 대변되는 경영환경의 변화에 잘 적응하기 위한 기업집단의 사업구조 및 소유구조의 개혁수단으로 이용될 수 있다. 비관련 다각화를 통한 사업확장이나 다양한 사업 소유가 국제적인 경쟁력을 높이는데 있어 한계에 다다른 것이 아닌가라는 외부의 비판이 있었으나 지주회사는 이러한 비판을 불식시키는 기회가 되기도 할 것이다. 따라서 꼭 대기업집단이 아니라 하더라도 다양한 사업의 경쟁력을 확보하기 위한 수단으로서 기존사업의 신속한 구조조정, 사업간 시너지(synergy) 및 책임경영 추구에 용이한 지주회사에 대한 관심이 증대되고 있다. 공정거래위원회에 의하면 2000년도말 8개이던 지주회사수가 2001년 7월말 현재 20개사에 이르고 있어 지주회사의 설립과 전환이 활발한 것으로 나타났다. 또한 올들어 금융업이나 서비스업종의 지주회사들이 설립되는 등 지주회사에 대한 관심이 확대되고 있다.

지주회사로부터 기대되는 효과를 정리해 보면 다음과 같다. 첫째, 구조조정을 촉진할 수 있다. 자회사 지분을 소유한 지주회사는 주주의 입장에서 수익률이 낮거나 기준 미만인 자회사의 매각 혹은 수익성 있는 사업의 매수가 용이하게 이루어 질 수 있다. 둘째, 자회사간 지분을 소유하지 않고 지주회사가 수직적으로 자회사의 지분을 보유함으로써 소유, 지배구조가 투명해진다. 셋째, 지주회사는 자회사가 효율적인 운영을 할 수 있도록 공유서비스를 제공함으로써 시너지를 발휘할 수 있고, 자회사의 경영 위험이 지주회사에까지 미치지 않도록 할 수 있다. 이와 같은 지주회사가 발휘하는 경제적 효과로 인해 지주회사의 가치는 자회사의 경제적 가치의 단순 합보다 클 것으로 예상되지만 실제 지주회사의 가치는 자회사가치의 합보다 적게 평가된다는 실증연구가 있다(Cornell- Liu, 2000, Rajan, 2000). 경영지배 목적으로 주식지분을 소유하는 지주회사의 기업가치가 각 개별 자회사 기업가치의 합계보다 작게 된다면 아무리 논리적으로 지주회사의 효용가치를 주장하더라도 설득력이 낮게 된다. 따라서 지주회사의 가치가 제대로 평가되는 것이 현실적으로 매우 중요한 이슈가 되는 것이다.


지주회사 가치평가 방법

경영지배 목적의 주식보유를 주업무로 하는 순수지주회사의 기업가치 평가방법에 대해 알아보자. 이론적으로 기업가치 평가에 흔히 활용되는 방법인 현금흐름할인모형이 지주회사 가치평가에 바로 사용될 수 있다. 기업의 미래에 유입될 현금흐름액의 현재가치 합으로 기업가치를 계산할 수 있다. 하지만 이 모형은 미래 현금흐름, 할인율, 현금유입의 지속기간에 대한 장기간 예측이 필요하기 때문에 실제 적용하는데 어려움이 있다. 따라서 실무적으로는 자회사들이 시장가치가 형성된 거래소 상장기업이나 코스닥 등록기업의 경우 해당기업의 시장가치로 평가하는 편법을 많이 이용하고 있다. 하지만 자회사가 비상장기업인 경우 시장가치를 구할 수 없으므로 이들의 내재가치를 평가하는 방법들이 비상장기업의 평가 목적에 따라 다양하게 개발되었으나 모두 나름대로 실무적 한계가 있다.


신규공모주 가격결정

우선, 비상장기업의 가치평가는 신규 공모주 가격을 결정하는 방법이 응용될 수 있다. 유가증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(유가증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙 제6조-제8조)에서 공모가격 결정방법에 대하여 규정하고 있는 방법을 이용할 수 있다. 공모가격은 본질가치, 상대가치, 사업성 가치를 고려하여 공모희망가격을 제시하고 수요예측 등의 절차를 통해 결정된다. 첫째, 동 규정에 의하면 본질가치는 자산가치와 수익가치의 1.5배를 더한 값을 2.5로 나눈 값을 의미한다. 자산가치는 순자산가액을 의미하며 수익가치는 주당추정이익을 자본환원율로 나누어 계산한다. 여기서 자본환원율은 시중은행 1년 만기 정기예금의 최저 이율 평균치의 1.5배를 적용하도록 규정하고 있다. 둘째, 상대가치는 업종이 유사한 상장회사와 신규공모회사의 주당 경상이익과 주당순자산을 비교하여 비교대상 기업을 선정하고 동기업의 주가배수를 기초로 계산한 가치를 의미한다. 셋째, 사업성가치는 사업의 향후 성장성, 유사업종의 본질가치 대비 발행가 할증율 등을 고려하여 산정하는 선택사항이다. 그러므로 신규공모주식의 가치는 기본적으로 자산가치, 수익가치, 상대가치에 의해 결정된다고 할 수 있다.


세법상의 비상장주식 평가

비상장기업 주식을 평가하는 방법으로 상속세 및 증여세법(상속세 및 증여세법 시행령 제54조)이 흔히 사용되고 있다. 상속세법에서는 원칙적으로 시가평가 방법을 채택하고 있으므로 세법상 규정된 비상장 주식의 평가는 보충적 평가방법이라고 한다. 비상장주식의 보충적 평가방법은 순손익가치에 의해 계산하되, 순손익가치에 의해 평가한 금액이 1주당 순자산가치에 미달하면 1주당 순자산가치를 평가액으로 산정한다. 순손익가치는 최근 3년간 가중평균 순손익액을 고정 할인율(국세청장이 고시한 이자율)인 10%로 할인한 가치이다. 순자산가치는 자산을 시가로 평가하며 시가가 분명하지 않은 경우 개별공시지가 또는 과세시가표준액 등으로 평가하며 영업권을 포함하도록 되어 있다.


기업합병시 비상장기업평가

한편 기업합병에 적용되는 합병가액 및 합병비율 결정기준(증권거래법시행령 제84조 7)에 따르면 비상장기업의 합병가액은 본질가치와 상대가치의 평균값으로 결정할 수 있도록 규정하고 있으며 본질가치는 앞서 설명한 바 있는 신규공모주와 마찬가지로 자산가치와 수익가치를 이용하여 계산하고 있다.

위와 같이 현행 시가가 형성되지 않은 비상장기업의 평가방법은 자산가치와 수익가치를 활용하는 공통점이 있다. 기업가치를 잘 측정하는 것은 자산가치와 수익가치를 어떻게 잘 예측하느냐에 달렸다. 자산가치를 장부가액으로 평가한다든가 시가 혹은 기준시가(과세시가표준액) 등으로 평가하는 것은 기업의 자산 특성상 현재 가치를 구하기 어렵기 때문에 현실적으로 타당한 방법이라고 할 수 있다. 하지만 기업의 미래 성장가능성과 수익성을 반영하는 수익가치를 과거 일정기간 이익을 고정 할인율로 할인한다는 것은 무리가 있다. 사업초기에 연구개발투자나 시스템 구축을 위해 많은 비용을 소비하여 이익을 내지 못하고 있으나 향후 전망이 밝은 기업이라든가 과거 적자를 많이 내었지만 장래에 시장수요가 점차 증가할 것으로 예상되는 경우 현행 제도와 같이 기업가치를 평가한다면 불리하다. 과거 이익을 많이 낸 기업이지만 장래성이 없는 기업보다 기업가치가 더 낮게 매겨지게 되어 있는 것이다. 더욱이 인터넷기업과 같이 새롭게 등장하는 신사업을 평가하는데에는 과거 자료나 비교대상이 되는 유사업종의 기업이 전혀 없을 수도 있을 것이다.


지식자산 가치평가모형

요즘과 같은 지식기반 경제, 신경제, 인터넷 경제가 유행하는 시대에는 과거이익이나 장부상 자산가치를 바탕으로 하는 기업가치 평가방법이 시대에 뒤떨어 질 수 밖에 없다. 많은 기업들이 연구개발, 인적자원, 시장개발, 마케팅 등에 많은 투자를 하고 있지만 이러한 무형의 자산이 장부상 비용으로 처리되기 때문에 상대적으로 무형자산 투자가 많은 기업은 장부상 성과가 나빠 기업가치가 낮게 평가될 수 있다. 이와 같은 한계를 극복하고 무형자산을 포괄적으로 평가할 수 있도록 LG경제연구원에서 개발한 지식자산가치 평가모형을 응용하면 지주회사의 가치를 평가해 볼 수 있을 것이다(주간경제 제631호, 636호, 645호, 연구보고서 2001-02호 참조).

지주회사의 가치는 모회사인 지주회사의 사업에 관한 본질가치에 자회사 투자의 본질가치를 가산한 값이라고 할 수 있다. 순수지주회사의 기업가치는 원론적으로는 투자한 자회사들의 기업가치 합산액이 될 것이다. 자회사의 가치는 자산가치, 수익가치, 지식자산가치로 구분하여 도출할 수 있다. 지식자산 가치평가모형에 의거하여 자회사의 본질 가치를 추정하여 지주회사가 보유한 지분율을 곱해서 자회사의 지주회사 몫을 지주회사의 자산가치(자회사 지분 투자주식은 차감), 수익가치, 지식자산가치에 가산한다. 이렇게 계산된 지주회사 본질가치와 지주회사의 시가총액과 부채액을 더한 관찰된 시장가치를 비교할 수 있다.


모회사 가치평가 실증분석

현재 지주회사로 등록된 20개사를 대상으로 지주회사의 가치평가를 시도했지만 상장, 등록회사가 4개에 불과하고 지주회사가 대체로 2000년과 2001년에 설립되어 축적된 재무자료가 존재하지 않고 시장가치를 구하기 힘든 데다 지식자산 가치평가모형으로부터 추정된 가치와 비교가 불가능했기 때문에 지주회사를 대상으로 분석할 수 없었다. 그래서 상장기업 중 자회사 투자주식의 비중이 큰 기업들을 대상으로 모회사의 가치를 추정하여 지주회사 가치평가방법의 실용성을 점검해 보았다. 국내 상장기업 중 투자주식 비중이 높은 기업들이 지분을 보유한 자회사 중 지분법(20%이상 보유할 경우 적용)을 적용 받는 자회사들의 재무자료를 구할 수 있는 경우를 분석대상으로 하였다. 한편, 지분법 적용 자회사 중 해외자회사의 비중이 상당했지만 재무자료를 구할 수 없기 때문에 분석에서 제외했다.

지식자산 가치평가모형에 의하면 기업의 가치는 자산가치, 수익가치, 지식자산가치로 구분하여 계산할 수 있다. 상장기업을 대표할 수 있는 KOSPI200 지수를 구성하는 기업을 이용하여 지난 5년간 분석하여 추정한 결과 기업의 본질가치는 자산액의 0.75배, 영업이익의 1.0배, 및 지식경영 관련지출액의 3배로 구성되는 것으로 나타났다. 따라서 동 추정계수를 이용하여 자회사의 투자가치를 계산하였다.

상장기업 중 투자주식 비중이 큰 상위 20개 기업을 분석한 결과 자회사 가치를 반영한 모회사 본질가치가 모회사 시장가치(시가총액+부채액)보다 큰 것으로 나타났다. 저평가된 기업이 전체 분석대상 20개 중 17개이며 저평가 정도는 평균 16%정도로 나타나 모회사가치가 상당히 시장에서 낮게 평가되고 있는 것으로 나타났다. 시장가치가 본질가치에 근접하게 된다면 장래 저평가된 모회사의 주가는 상승할 가능성이 있다. 그러나 총자산에서 투자주식이 차지하는 비중이 평균 29%인데 반해 모회사 본질가치에 대해 자회사 가치가 차지하는 비중은 평균 32%로 높게 나타났다. 분석결과는 시사하는 바가 크다. 왜냐하면 모회사가 투자한 자회사의 기업가치가 제대로 평가되었다면 모회사의 사업가치가 실물투자액이나 이익, 지식자산액에 비해 낮게 평가되고 있다는 것을 의미하기 때문이다.

우리나라에서는 아직 순수지주회사에 대한 가치평가를 할 수 있을 정도로 자료가 축적되어 있지 않기 때문에 투자주식이 많은 모회사의 가치훼손 이유를 정확히 구별해 내기가 어렵기는 하지만 투자주식을 많이 보유한 모기업의 기업가치가 본질가치에 비해 낮게 나타나는 이유는 다음과 같다. 높은 수익을 얻는 자회사를 보유한 기업일지라도 모회사의 비효율적 사업부문에서 이 가치를 훼손할 수 있다. 또한 성과가 낮은 다른 자회사에 투자할 수 있다고 판단하여 주식투자자들이 모회사의 본질가치보다 시장가치를 낮게 평가한다고 볼 수 있다. 그러므로 투자자들로 하여금 비효율적인 투자의사결정에 대한 우려를 경감시키기 위해서는 투명한 지배구조와 경영활동이 선행되어야 할 것이다. 무엇보다 지주회사는 자회사의 주주로서 적극적으로 경영권을 행사하여 자회사의 가치를 향상시키도록 하는 가치증식적인 지주회사 역할에 충실해야 할 것이다.